El Lunes Negro cumple 39 años: el día que el Dow perdió 22.6%

El Lunes Negro cumple 39 años: el día que el Dow perdió 22.6% | Inversión Consciente

El Dow Jones en un solo día 19 OCT 1987 · −508 PUNTOS

La semana que lo cambió todo · toca cada fecha

Miércoles 14 de octubre. El déficit comercial de agosto sale en $15.7 mil millones, peor de lo esperado, y el bono del Tesoro a 30 años rinde más de 10% por primera vez en dos años. Ese mismo día se desploman las acciones candidatas a adquisición. (Presidential Task Force 15-17)

Viernes 16 de octubre. El Dow cae 108 puntos, 4.6%, la mayor caída en puntos registrada hasta entonces, el mismo día en que vencen a la vez las opciones y los futuros mensuales. El S&P 500 cierra la semana con más de 9% de caída. (Bernhardt and Eckblad, "Events"; Carlson, sec. 2.1)

Lunes 19 de octubre. El Dow pierde 508 puntos, 22.6%, y cierra en 1,738. La Bolsa de Nueva York negocia 604 millones de acciones. (Presidential Task Force 36)

Martes 20 de octubre. La Fed promete liquidez antes de la apertura. Al mediodía el sistema roza la falla; por la tarde, los anuncios de recompras de acciones giran el mercado y el Dow cierra con más de 100 puntos de alza. (Carlson, sec. 2.3; Presidential Task Force 41)

Menos de dos años después. No llega una recesión ni una crisis bancaria, y las acciones de EE. UU. superan sus máximos previos al desplome. (Bernhardt and Eckblad, "Fed's Response")

El 19 de octubre de 1987, el Promedio Industrial Dow Jones cayó 508 puntos, o 22.6%, y el S&P 500 cayó cerca de 20%, ambos en una sola sesión (Presidential Task Force 1; Carlson) . El grupo de trabajo presidencial que investigó el desplome atribuyó la velocidad del colapso a ventas automatizadas por fórmula de un número reducido de instituciones, y la promesa de liquidez de la Reserva Federal a la mañana siguiente ayudó a evitar que un desplome bursátil se convirtiera en una crisis financiera (Presidential Task Force v; Parry) .

Hoy hace treinta y nueve años, el Promedio Industrial Dow Jones perdió 22.6% de su valor entre la campana de apertura y el cierre (Presidential Task Force 1) . El peor día anterior, el 28 de octubre de 1929, había costado 12.8% (Shiller 1) . El Lunes Negro sigue siendo la mayor caída porcentual en un solo día en la historia del Dow (Bernhardt and Eckblad) .

Para llevarlo al mercado de hoy: el fondo cotizado en bolsa SPDR S&P 500 ETF (SPY) cerró en $766.60 esta tarde ("TIME_SERIES_DAILY: SPY") . Una sesión con una caída de 20% lo llevaría a unos $613, una pérdida de aproximadamente $153 por acción (cálculo del autor) . Bajo las reglas actuales, el mercado dejaría de operar más o menos en ese punto, porque una caída de 20% en el S&P 500 ahora suspende la negociación por el resto del día ("Stock Market Circuit Breakers") .

Mueve la barra para simular cuánto cae el S&P 500 en una sola sesión y mira qué hacen los cortacircuitos (circuit breakers, pausas automáticas de toda la bolsa).

Ilustrativo. Cálculo del autor con el cierre de SPY de $766.60 del 19 de octubre de 2026. SPY sigue de cerca al S&P 500, pero los cortacircuitos se miden sobre el índice. Reglas: ("Stock Market Circuit Breakers") . Marzo de 2020: (Market-Wide Circuit Breaker Working Group 38) .

A continuación: cómo se desarrolló la semana, qué concluyeron las investigaciones oficiales y tres explicaciones populares que no resisten la evidencia.

El contexto: un alza de 44% y una mala semana

Para finales de agosto de 1987, el Dow había subido 44% en unos siete meses (Bernhardt and Eckblad, "Events") . Alcanzó su máximo de 2,722 ese mes, y el Grupo de Trabajo concluyó luego que los precios a ese nivel eran difíciles de justificar tanto por criterios históricos como fundamentales (Presidential Task Force 9) . Japón era un caso más extremo: sus acciones cotizaban a unas 70 veces sus ganancias en octubre (Presidential Task Force 9) .

El miércoles 14 de octubre llegaron dos noticias antes del mediodía. El déficit comercial de agosto resultó ser de $15.7 mil millones, alrededor de $1.5 mil millones peor de lo esperado, y el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años superó el 10% por primera vez en dos años (Presidential Task Force 15) . Esa misma mañana se supo que los legisladores de la Cámara de Representantes a cargo de la política contributiva se movían para eliminar las deducciones de intereses que hacían atractivas las adquisiciones corporativas financiadas con deuda, y las acciones de las empresas candidatas a adquisición se desplomaron (Presidential Task Force 15-17; Carlson, sec. 2.1) .

Para el viernes, el S&P 500 acumulaba una caída de más de 9% en la semana (Carlson, sec. 2.1) . La caída de 108 puntos del Dow ese viernes, 4.6% en el día, fue la mayor en puntos registrada hasta entonces, y coincidió con el vencimiento simultáneo de los contratos mensuales de opciones y de futuros, acuerdos para comprar o vender un activo en una fecha futura a un precio pactado hoy (Bernhardt and Eckblad, "Events") . Mientras tanto, el secretario del Tesoro, James Baker, dio señales de que estaba dispuesto a dejar que el dólar siguiera cayendo (Shiller 22; Bernhardt and Eckblad, "Events") .

El problema mayor era mecánico. Entre $60 mil millones y $90 mil millones en acciones se gestionaban bajo seguro de cartera (portfolio insurance), una estrategia computarizada que vendía futuros sobre índices bursátiles a medida que caían los precios para proteger una cartera, de forma parecida a una opción de venta (put) sintética (Presidential Task Force 29; Carlson, sec. 1) . Un modelo típico exigía vender más de 20% de una cartera tras una caída de 10% del mercado (Presidential Task Force 29) .

Al cierre del viernes, esos modelos implicaban al menos $12 mil millones en ventas. Los gestores de seguro de cartera habían ejecutado menos de $4 mil millones (Presidential Task Force 29) . El resto esperaba la apertura del lunes.

Ventas que exigían los modelos de seguro de cartera al cierre del viernes 16 de octubre.

Proporción esquemática: menos de un tercio del mínimo exigido (Presidential Task Force 29) .

Lunes 19 de octubre: cómo se desarrolló el día

La ola de ventas comenzó en el extranjero. Tokio cayó alrededor de 2.5%, y Londres bajaba 10% al mediodía (Presidential Task Force 30) .

En Nueva York, las órdenes de venta superaban tanto a las de compra que muchos especialistas, los intermediarios de la bolsa responsables de abrir y sostener el mercado de cada acción, no pudieron abrir la negociación de sus acciones. Treinta minutos después de la campana, acciones que representaban 30% del valor del S&P 500, 95 empresas en total, todavía no se habían negociado (Carlson, sec. 2.2) . Los futuros abrieron a tiempo, así que el índice cotizado quedó rezagado mientras los futuros se ajustaban a la baja en tiempo real (Carlson, sec. 2.2) .

Entonces los gestores de seguro de cartera hicieron lo que sus modelos exigían. Vendieron futuros equivalentes a $4 mil millones en acciones, más de 40% del volumen de futuros sin contar a los operadores de piso (floor traders), y tres de ellos vendieron poco menos de $2 mil millones en acciones directamente en la NYSE (Presidential Task Force 36) . Pasadas las 2:00 p.m., aproximadamente, el vínculo de arbitraje entre futuros y acciones, la operación que mantiene alineados ambos precios, se rompió, y el Dow perdió casi 300 puntos en la última hora y cuarto (Presidential Task Force 34, 36) .

Caída en una sola sesión. La línea punteada marca el peor día anterior del Dow: 28 de octubre de 1929.

Escala de 0% a 30%. S&P 500 ≈ −20%: cifra aproximada. Fuentes: (Presidential Task Force 36; Carlson; Ruder 3; Shiller 1) .

Promedio Industrial Dow Jones −508 puntos, −22.6%, cierre de 1,738 (Presidential Task Force 36)

Futuros del S&P 500 −29% (Presidential Task Force 36)

Volumen de la NYSE 604 millones de acciones, poco menos de $21 mil millones (Presidential Task Force 36)

Dow, del cierre del 13 oct. al cierre del 19 oct. −769 puntos, −31%; cerca de $1 billón (un millón de millones) en valor de acciones estadounidenses borrado (Presidential Task Force 1)

FT-SE 100 de Londres −10% en el día (Ruder 3)

Mercados mundiales, octubre de 1987 19 de 23 cayeron más de 20% (Roll)

Desliza la tabla hacia el lado para ver las fuentes.

Martes: el día que el sistema casi colapsa

Según el Grupo de Trabajo, el verdadero roce con una falla sistémica ocurrió alrededor del mediodía del martes, no el lunes (Presidential Task Force 41) . Las llamadas de margen (margin calls, exigencias de depositar más garantía) del lunes en la cámara de compensación de la Chicago Mercantile Exchange, la entidad que garantiza y liquida las operaciones, habían sido unas diez veces mayores que lo normal (Carlson, sec. 3.1) . Circularon rumores de que cámaras de compensación o firmas importantes podrían quebrar, los bancos se volvieron cautelosos para prestar, y los mercados de opciones y futuros suspendieron la negociación de índices cerca del mediodía (Parry; Presidential Task Force 40, 52) .

La Reserva Federal actuó antes de la apertura. Su declaración de una sola oración afirmó su "readiness to serve as a source of liquidity" [disposición a servir como fuente de liquidez] para la economía y el sistema financiero (qtd. in Carlson, sec. 2.3) . Luego, operaciones de mercado abierto (compras y ventas de bonos con las que la Fed mueve las tasas) bajaron la tasa de fondos federales, la tasa a la que los bancos se prestan entre sí de un día para otro, a alrededor de 7% desde más de 7.5%, y funcionarios de la Fed de Nueva York llamaron a los grandes bancos para mantener el crédito fluyendo hacia las firmas de valores (Carlson, sec. 4) . El presidente de la junta de Citicorp dijo luego que el crédito de su banco a firmas de valores llegó a $1.4 mil millones ese martes, varias veces su nivel habitual (qtd. in Carlson, sec. 4) .

Los anuncios corporativos de buybacks (recompras de acciones), por más de $6 mil millones para la noche del martes, cambiaron el rumbo de la tarde, y el Dow cerró con una ganancia de más de 100 puntos, en ese momento la mayor alza registrada (Presidential Task Force 41) . En dos sesiones, el Dow había recuperado 288 puntos, cerca de 57% de la pérdida del lunes (Bernhardt and Eckblad, "Fed's Response") .

−508 puntos perdió el Dow el lunes (Presidential Task Force 36)

+100 puntos o más ganó el martes, la mayor alza registrada entonces (Presidential Task Force 41)

57% de la pérdida recuperada en dos sesiones, 288 puntos (Bernhardt and Eckblad)

Realidad Las ventas automatizadas por fórmula hicieron la caída más rápida y profunda. No explican por qué el desplome fue global.

El argumento contra la negociación programada (program trading) es sólido y merece exponerse completo. Los gestores de seguro de cartera aportaron cerca de 40% de las ventas de futuros de participantes que no eran creadores de mercado (market makers) ese día (Carlson, sec. 3.2) . Un artículo del Wall Street Journal del 12 de octubre ya había advertido que la estrategia podía convertir una caída en una desbandada (Carlson, sec. 1) . El Grupo de Trabajo colocó en el centro de su análisis las ventas automáticas que ignoraban el precio (Presidential Task Force v) .

Aun así, la versión simplificada no se sostiene. De 23 mercados nacionales, 19 cayeron más de 20% en octubre, y en comparaciones simples los mercados con negociación dirigida por computadora cayeron menos, no más (Roll) . El mejor predictor de la pérdida de cada país fue cuán de cerca su mercado seguía normalmente a las bolsas mundiales (Roll) .

19 de 23 mercados nacionales cayeron más de 20% en octubre de 1987 (Roll) .

La encuesta de Robert Shiller a casi 1,000 inversionistas, enviada durante la semana del desplome, encontró que solo 5.5% de las instituciones que respondieron seguían un esquema explícito de seguro de cartera (Shiller 2, 18-19) . Como la estrategia existía desde hacía años, argumentó, decir "portfolio insurance did it" [fue culpa del seguro de cartera] no podía explicar por qué colapsó precisamente ese lunes (Shiller 21) .

Realidad La comparación dominó esa semana. Las consecuencias no se parecieron en nada.

El temor era razonable en su momento. En la muestra de Shiller, 53.2% de los inversionistas institucionales y 35.0% de los individuales recordaron haber hablado de 1929 en los días previos al desplome (Shiller 12) . En el punto más bajo del mercado, la pérdida de riqueza en acciones en manos de individuos se acercó a $800 mil millones (Parry) .

La economía apenas lo notó. Robert Parry, presidente de la Fed de San Francisco, escribió una década después que el temido golpe al consumo fue casi imperceptible, en parte porque los precios de las acciones justo después del desplome seguían por encima de los niveles de un año antes, y que el crecimiento del PIB al año siguiente fue sólido (Parry) . No siguió una recesión ni una crisis bancaria, y las acciones estadounidenses superaron sus máximos previos al desplome en menos de dos años (Bernhardt and Eckblad, "Fed's Response") .

Los cortacircuitos (circuit breakers) impiden que vuelva a pasar

Realidad Los cortacircuitos pausan un desplome. No eliminan las ventas que lo impulsan.

Los argumentos a su favor son reales. El Grupo de Trabajo recomendó suspensiones de negociación coordinadas, y las bolsas adoptaron las primeras reglas a nivel de todo el mercado en 1988 (Presidential Task Force vii; Market-Wide Circuit Breaker Working Group 3) . Hoy, una caída de 7% o 13% del S&P 500 antes de las 3:25 p.m. pausa la negociación por 15 minutos, y una caída de 20% cierra el mercado por el resto del día ("Stock Market Circuit Breakers") . Tras cuatro suspensiones de Nivel 1 en marzo de 2020, un grupo de trabajo de las bolsas y la industria concluyó que habían calmado la volatilidad sin causar daño (Market-Wide Circuit Breaker Working Group 32) .

Una pausa detiene el reloj, no a los vendedores. El 20 de octubre de 1987, la suspensión de los futuros impulsó brevemente al Dow 125 puntos, pero cuando los futuros reabrieron poco después de la 1:00 p.m., los gestores de seguro de cartera reanudaron sus ventas y el Dow devolvió casi 100 puntos en media hora (Presidential Task Force 41) . En marzo de 2020, el S&P 500 siguió cayendo después de cada una de las cuatro suspensiones y llegó a una pérdida intradía de 12.18% el 16 de marzo (Market-Wide Circuit Breaker Working Group 38) . El mismo grupo no llegó a ninguna conclusión sobre cómo se comportan los mercados al acercarse al umbral de 20% que cierra la sesión, y citó la falta de datos (Market-Wide Circuit Breaker Working Group 38) .

Prueba los tres niveles en el simulador de arriba

Lo que el Lunes Negro significa hoy para los inversionistas

La liquidez se mide en mercados tranquilos y se gasta en el pánico. El Grupo de Trabajo describió una "illusion of liquidity" [ilusión de liquidez]: la profundidad que absorbe a unos pocos vendedores desaparece cuando todos venden a la vez (Presidential Task Force 57) .

Una regla que vende en las caídas es segura sola y peligrosa en multitud. El seguro de cartera podía proteger a un fondo individual, pero usado por muchos a la vez alimentó la caída que pretendía cubrir (Carlson, sec. 3.2; Presidential Task Force 29) . La etiqueta desapareció, pero toda regla que vende porque los precios cayeron comparte la mecánica, incluidas las escaleras de órdenes stop-loss (órdenes para limitar pérdidas), los fondos con objetivo de volatilidad y los dealers (intermediarios) de opciones que cubren posiciones de gamma corta (short gamma), posiciones que los obligan a vender cuando el mercado cae (análisis del autor) .

Una orden stop-loss no garantiza un precio. Una vez se alcanza el precio de activación, se convierte en una orden a mercado ("Types of Orders") , que en una apertura con brecha a la baja se ejecuta donde estén los compradores.

La mayoría de los inversionistas que salieron ilesos no hicieron nada. En la muestra de Shiller, 94.8% de los inversionistas individuales no compraron ni vendieron el 19 de octubre (Shiller 26) .